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    未上市红筹架构企业境内上市法律问题探究
    耿国玉  蔡海东
     
    摘 要:随着我国资本市场的发展和完善,部分已经搭建红筹架构未上市的企业将上市地点转向境内资本市场,红筹构架企业境内上市须对红筹架构进行清理。本文旨在对未上市红筹构架企业境内上市法律问题进行探讨,以有助于未上市红筹架构企业境内上市的运作。
    关键词:红筹构架    境内上市    法律
    在国内资本市场尚不完善,特别是创业板尚未推出的情况下,部分中小企业处于迫切的融资需要,将目光转向境外资本市场,为谋划境外上市,费尽思量的搭建了红筹框架。随着我国资本市场的发展和完善,部分已经搭建境外上市红筹构架但尚未上市的企业纷纷选择回归境内资本市场,目前已经有十多家红筹架构企业成功登陆境内资本市场。
    一、未上市红筹架构企业境内上市的趋势
    自2009年以来,中国境内资本市场的中小板、创业板发展迅速引人注目。2009年以来深圳证券交易所中小板综指屡屡创下新高,2010年11月达到8017.67点的历史新高。从2008年10月中小板综指1959.13低点至2010年11月历史最高点,两年多的时间内中小板综指上涨309.2%。
    2009年10月30日开闸的创业板至2011年5月31日已经有230多家企业成功挂牌,创业板超过60倍的发行市盈率创造了一个又一个的亿元乃至十亿元的富翁,神州泰岳上市半年股价暴涨的神话历历在目。高市盈和高股价率吸引了一批批高成长性企业争先恐后的登陆创业板。
    境内资本市场中小板、创业板居高不下的发行市盈率以及动辄翻番的股价走势成为吸引红筹架构企业重新选择上市地点的重要考量因素,越来越多的红筹构架企业选择将已经搭建或者正在搭建过程中的红筹架构拆除,由境内实体企业直接在境内上市。
    截至2010年12月31日,海通讯、得利斯、誉衡药业、启明星辰、二六三、向日葵等十几家红筹构架企业已经境内上市成功,红筹构架企业成功登陆境内资本市场无疑为后来者提供了经验和动力。
    二、红筹架构基本模式和红筹构架清理
    (一)红筹构架的基本模式
    “红筹架构”,通常认为是境内企业实际控制人在境外注册成立特殊目的企业,特殊目的企业通过并购或协议控制境内企业权益实现境外上市的构架。
    目前,成功回归境内资本市场的红筹架构企业多数为股权控制模式,协议控制模式红筹企业则相对较少。因为协议控制模式通常多见于互联网、教育行业,互联网、教育行业境外上市有着独特的优势。对于互联网行业而言,多数企业选择在美国纳斯达克证券交易所上市,互联网企业设立初期往往难以盈利,美国纳斯达克证券交易所并不要求企业上市时必须盈利,而且中国互联网企业在美国纳斯达克往往能够取得较高的市盈率,中国互联网企业往往青睐于境外上市。对于教育行业而言,因中国法律对于民办教育行业营利性的限制,教育行业往往难以在国内上市,因此,教育行业往往通过协议控制模式赴境外上市。
    1、股权控制模式
    股权控制模式是红筹架构中最为普遍的形式。除因国家法律、政策限制,无法通过股权控制境内企业外,多数红筹构架企业采用股权控制模式,股权控制模式基本架构如下:境内企业(或境内企业股东)在境外设立特殊目的企业;由特殊目的企业返程投资并购中国境内企业;以境外特殊目的企业的名义申请境外上市。
    以目前已在境内上市的山东得利斯食品股份有限企业(以下简称“得利斯”)为例,其红筹架构搭建和清理过程如下:
    得利斯前身山东得利斯食品科技有限企业(以下简称“得利斯有限”)系由山东得利斯农业科技股份有限企业(以下简称“农业科技”)与东顺国际投资企业有限企业(以下简称“东顺国际”)出资于2003 年6 月20 日成立的中外合资经营企业,注册资本为1,000 万美金。2004年,得利斯有限拟赴新加坡上市,按照当时的上市方案,由新加坡注册的得利斯控股企业作为在新加坡上市的主体。2004年4月26日,农业科技、东顺国际分别与注册地在新加坡的得利斯控股企业签署《股权转让协议》,将各自所持有限企业75%、25%的股权转让予得利斯控股企业。此次股权转让完成后,得利斯控股企业持有得利斯有限100%的股权。
    2005年得利斯有限放弃新加坡上市,并逐步还原拟新加坡上市前的股权结构。2005 年4 月17 日,得利斯控股企业与庞海控股签署《股权转让协议》,将其所持得利斯有限100%的股权转让予庞海控股,转让价格经双方协商确定为1 美金。2005 年4 月17 日,得利斯控股企业与庞海控股签署《股权转让协议》,将其所持得利斯有限100%的股权转让予庞海控股,转让价格经双方协商确定为1 美金。2005 年6 月26 日,庞海控股与农业科技签署《股权转让协议》,将得利斯有限50%的股权转让予农业科技。2007 年9 月24 日,庞海企业与同路人企业签署《股权转让协议》,约定庞海企业将其持有得利斯有限22%的股权转让给同路人企业。同日,农业科技与同路人企业签署《股权转让协议》,约定农业科技将其持有得利斯有限47%的股权转让给同路人企业。农业科技将其所持得利斯有限3%的股权转让给诸城经开。
    2005 年8 月2 日,得利斯控股企业委托KPMG business Advisory Pte.Ltd 进行注销清算工作。2007 年12 月13 日,得利斯控股企业举行最后会议结束清算工作,并形成“最后清算决议”。2007 年12 月13 日,“最后清算决议”提交给新加坡商业注册局(Accounting&Corporate Regulatory Authority Singapore)。自该日起,得利斯控股企业进行为期三个月的公告,于2008 年3 月12 日公告结束。
    2、协议控制模式
    协议控制模式也被称为“新浪模式”。因新浪在美国上市时最先采用该模式,之后,这种模式在互联网、教育等行业红筹架构中经常被使用,因此,此种模式经常被称为“新浪模式”。“协议控制”为中国境内限制外资的行业进行境外上市提供了一种途径。新浪模式基本构架如下:境外机构投资者与境内企业(或境内企业股东)在境外设立特殊目的企业,再由特殊目的企业在中国境内设立一家外商独资企业;境内企业在境内设立一个由其控股的中资企业,将限制外商独资的业务装入该企业;外商独资企业与中资企业签订一系列协议,如咨询服务协议、资产转让协议、常识产权转让协议、常识产权许可协议等,并与境内企业签订股权质押协议,将境内企业持有的中资企业股权质押给外商独资企业,控制境内中资企业并将其利润转移至外商独资,最终转移至在境外的上市企业。
    以目前已在境内上市的二六三网络通信股份有限企业(以下简称“二六三网络股份企业”)为例,其红筹架构搭建和清理过程如下:
    2004年11月16日在开曼群岛注册设立境外上市主体Net263 Holdings Ltd.即二六三网络控股有限企业(二六三控股)。2004年3月11日在英属维尔京群岛注册成立NET263 Ltd,即二六三网络有限企业(BVI263)。 2005年1月17日,BVI263在北京注册成立外商独资企业二六三信息服务有限企业(二六三信息)。2005年1月20日,BVI263的股东将其持有的BVI263全部股份转让给二六三控股。本次股份转让完成后,二六三控股持有BVI263100%的股份,成为该企业的唯一股东,并间接控制二六三信息100%的股份。二六三控股进行海外私募。二六三信息与263网络股份企业签署相关业务重组协议,根据上述有关服务及使用许可等协议,263网络股份企业按营业收入的一定比例向二六三信息支付相关服务及许可费用,最终达到二六三控股合并报表股份企业报表,实现境外上市的目的。
    二六三控股对四家海外机构投资者的股份进行了赎回。二六三控股在赎回海外机构投资者所持股份的同时,对部分自然人股东的股份进行了回购,并向部分自然人新发股份。同时,二六三控股的大股东Skyscaler Ltd.将其持有的二六三控股股份转让给李小龙等12个自然人各自100%控制的12家企业(转股完成后部分予以回购)。
    2006年8月1日,263网络股份企业2006年第一次临时股东大会审议并通过了《关于解除、修订与北京二六三信息服务有限企业之间有关协议的议案》、《关于向北京二六三信息服务有限企业购买相关App著作权、商标、域名等无形资产以及机器设备等资产的议案》,同意263网络股份企业与二六三信息之间签署的有关服务、资产租赁等协议均不再继续履行,263网络股份企业不再向二六三信息支付任何服务及许可费用,协议自2006年1月1日起开始生效;同意263网络股份企业向北京二六三信息服务有限企业购买相关App著作权、商标、域名等无形资产以及机器设备等资产。2006年9月及12月,本企业分别与二六三信息签署协议,向二六三信息购回相关生产经营所需要的办公设备、网络设备、App著作权及商标等资产。上述交易完成后,263网络股份企业自主拥有进行正常生产经营所需要的设备、无形资产的所有权或使用权。
    为了还原真实的股权构成,2007年6月,263网络股份企业进行了股权调整,由昊天信业、海诚电讯与智诚网业将其持有的本企业的全部股权转让给李小龙、陈晨等12 个自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人。
    2007年8月5日,二六三控股董事会及股东大会、BVI263的董事会及股东大会、二六三信息的唯一股东BVI263分别作出了关于清算二六三控股、BVI263及二六三信息的决定。之后,三家企业分别向所在地的企业注册机构提交了注销申请。截至2008年底,三家企业均已完成注销手续,并获得了当地企业注册机构出具的注销证明。
    (二)境内上市红筹架构的清理
    证监会主席尚福林在2011年5月在陆家嘴论坛上谈到“国际板”时称离大家越来越近,“国际板”再次成为舆论的焦点。但是,“国际板”上市规则尚未公布,“国际板”对红筹企业特别是未上市红筹企业境内上市态度如何目前不得而知。根据目前红筹构架企业境内上市成功案例和证监会的态度,红筹构架企业在境内上市须对红筹构架进行清理,待红筹架构清理后方可申请上市,理由如下:
    1、红筹构架清理有利于上市企业股权明晰,避免不正当的利益输送。因红筹框架搭建过程中,境内企业的股东或实际控制人为境外上市和引入投资者在境外设立特殊目的企业并建立了复杂的持股结构。境外特殊目的企业通常注册于开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸注册地,注册信息不透明,实际控制人难以核查,清理红筹架构有利于境内上市企业的股权明晰,避免不正当利益转移。
    2、红筹构架清理有利于资本项目下的外汇管理。中国资本项目外汇流动需接受外汇管理部门的管制。红筹架构下,境外特殊目的企业设立、特殊目的企业返程投资均涉及到资本项目下外汇管理。如果红筹架构存在,特殊目的企业和境内企业之间将涉及利润分配、股权转让价款等外汇流动,这既增加外汇管理的难度,也往往引发“真假外资”的争论,对红筹构架清理将有利于资本项目下外汇监管。
    3、红筹架构的清理有利于税收监管。红筹架构中,特殊目的企业通常选择注册在开曼群岛、英属维尔京群岛、百慕大群岛等地区,这些地区往往税负较低被称为“避税天堂”。为规范红筹构架搭建过程中的纳税行为,避免税收规避行为,红筹架构企业境内上市前有必要对红筹构架进行清理并规范税收缴纳。
    三、红筹架构企业境内上市需关注的法律问题
    笔者重点考察了目前已在境内中小板、创业板成功上市的红筹构架企业,对红筹构架企业境内上市需重点关注的法律问题探讨如下。
    (一)关于上市主体的确定
    1、选择境内实体企业或境外企业作为上市主体
        清理红筹架构并在境内资本市场上市,理论上来讲,在境内上市主体的选择上有两种方案,一种是以境外特殊目的企业为上市主体,一种是以境内经营实体为上市主体。
    就第一种方案而言,境外特殊目的企业注册在境外,其成立、运营均受注册地法律管辖,在法律上并非中国企业法人,中国《企业法》、《证券法》不能直接适用。目前,对于境外注册企业是否可以在境内上市,国内法律并未做出明确规定,在实务操作尚无先例可循。虽然国内资本市场正在探索设立“国际板”,但其推出时间表尚不明确,上市标准目前也未确定。虽然不排除将来境外特殊目的企业可以通过“国际板”上市,但是,目前境外特殊目的企业直接境内上市尚无法实现。
    因此,根据目前中国《企业法》和《证券法》的规定,境外特殊目的企业尚无法直接在境内上市,红筹架构企业回归只能选择境内实体企业作为上市主体。
    2、境内实体企业作为上市主体的选择
    鉴于目前我国法律和实践限制,境外特殊目的企业尚无法实现直接境内上市,红筹构架企业只能选择境内实体企业作为上市主体。本文将对红筹构架企业通过股权并购、资产并购、协议控制三种方式控制境内实体企业的情况分别进行分析:
    (1)红筹构架中以股权并购方式存立的境内经营实体作为上市主体的法律障碍较小。特殊目的企业并购境内经营实体企业后,境内经营实体由内资企业变为外商投资企业,但仍属于境内法人,并作为生产经营、取得盈利的直接主体,因此该外商投资企业经营业绩通常可以连续计算,该外商投资企业变更为股份有限企业后可以作为拟上市主体。
      (2)红筹构架中以资产并购方式存立的境内经营实体则需要根据资产并购方式、存续企业经营状况进行判断。作为出售资产的境内企业,核心资产出售后,主营业务发生重大变化,原境内企业通常难以满足上市条件。对于新设立的外商投资企业如存续时间超过三年,可以考虑作为拟上市主体。如新设立的外商投资企业资产规模、利润或完整性方面不符合境内资本市场的要求,则需再次进行重组或调整。
    (3)红筹构架中以协议控制模式存立的境内经营实体则需考虑利润条件、关联交易限制及外资行业准入规定进行判断。境内经营实体虽然作为经营的主体,但因为协议控制的模式需要将其利润转移至境外特殊目的企业,境内经营实体一般不保留或仅保留很少的利润,因此境内经营实体的利润情况一般难以满足上市条件。如果选择以境内经营实体为上市主体,需要解除相关协议,并等待境内经营实体满足国内上市的条件。协议控制模式下的外商独资企业,其利润均通过关联交易取得,且一般不直接拥有经营所需各要素,缺乏独立性和完整性,而且由于行业准入的限制,外商独资企业难以获得境内经营实体业务的牌照,外商独资企业也难以满足上市条件。协议控制模式下,需要对境内经营实体和外商投资企业的股权、资产、人员、财务状况等进行重组或调整,以满足境内企业上市条件。
    (二)关于实际控制人的认定
    红筹架构企业均存在特殊目的企业,为确定境内上市主体的实际控制人未发生重大变化,红筹架构企业上市前需要对境外特殊目的企业和原有红筹框架进行详尽的披露,并确实实际控制人是否发生变化。目前,已在境内成功上市的红筹架构企业均对红筹架构搭建、清理情况进行详细披露。
    根据证监会《证券期货法律适用意见第1号》规定,企业控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配企业行为的权力,其渊源是对企业的直接或者间接的股权投资关系。因此,认定企业控制权的归属,既需要审查相应的股权投资关系,也需要根据个案的实际情况,综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。可见,证监会对实际控制人认定标准上依据实质大于形式的原则,不仅关注股权关系,也关注对拟上市企业的实质影响力。如红筹构架清理后,实际控制人对企业的实质影响力未发生变化,可以认定实际控制人未发生变化。
    (三)关于主营业务是否发生重大变化
    因红筹构架清理后,境内经营实体未满足上市要求,通常需要对主营业务进行重组。特别是协议控制模式红筹架构清理后,不论境内经营实体还是外商投资企业均难以满足直接上市要求,因此,需对上市主体企业和关联企业资产进行重组。根据证监会《证券期货法律适用意见第3号》,对同一企业控制权人下相同、类似或相关业务进行重组,如同时满足以下两项条件,可被视为主营业务未发生重大变化:一是被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一企业控制权人控制,如果被重组方是在报告期内新设立的,自成立之日即与发行人受同一企业控制权人控制;二是被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性(相同、类似行业或同一产业链的上下游)。
    如果红筹架构企业上市前重组符合上述条件则主营业务可以视为未发生重大变化,业绩可以连续计算。如果重组无法满足上述条件,主营业务发生重大变化,则境内上市主体需待重组三年后方可申请上市。
    (四)关于红筹架构清理过程中股权转让定价、付款
    对红筹架构清理过程中股权转让而言,如存在涉外因素双方可以通过协议选择适用法律,当事人没有选择的,适用履行义务最能体现该合同特征的一方当事人经常居所地法律或者其他与该合同有最密切联系的法律。因此,如红筹构架清理过程中股权转让存在涉外因素,可能适用中国法或外国法。通常来说,股权转让合同应遵循当事人的意思自治,只要不违反我国社会公共利益、法律强制性规定,股权转让协议应认定为有效。
    但是,为了避免红筹架构清理过程中不正当利益输送以及对境内上市主体企业突击入股行为,证监会在审核红筹构架回归企业上市申请时,通常不仅满足与合法性审查,也对红筹架构清理过程中股权转让合理性以及股权转让定价、付款问题给予重点关注。红筹架构清理过程中,股权转让定价是否合理通常应综合考虑企业股权转让的目的、企业净资产情况、转让双方关系、企业上市后预期收益等因素予以判断。股权转让过程中股权转让价款通常应支付完毕,并且资金应来源于股权受让方自有资金,如资金并非来自受让方,应披露资金合理的来源。
    (五)关于红筹构架清理税收缴纳
    红筹架构清理过程中,必然涉及境外投资者股权转让的税收缴纳问题,境外投资者转让境内企业股权后,应依照我国税收法律、法规规定缴纳个人所得税或企业所得税。如果境外投资者规避纳税义务,主管税务机关有权予以调整。根据《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》,境外投资方(实际控制方)通过滥用组织形式等安排间接转让中国居民企业股权,且不具有合理的商业目的,规避企业所得税纳税义务的,主管税务机关层报税务总局审核后可以按照经济实质对该股权转让交易重新定性,否定被用作税收安排的境外控股企业的存在。非居民企业向其关联方转让中国居民企业股权,其转让价格不符合独立交易原则而减少应纳税所得额的,税务机关有权按照合理方法进行调整。
    本文仅根据目前红筹构架企业境内上市的部分案例对红筹构架企业境内上市法律问题进行初步探究,希翼对红筹架构企业登陆境内资本市场有所帮助。
     
    本文荣获2011年济南市律师业务论文评选一等奖
     
    参考文献:
    [1]伏军著:《境外间接上市法律制度研究》,北京大学出版社2010年1月版。
    [2]李云丽著:《创业板上市最新实例分析与操作实务:规则、实例与难点》,法律出版社2010年11月版。
    [3]张兰田著:《企业上市审核标准实证解析》,北京大学出版社2011年1月版。
    [4]张艳伟著:《创业板上市审核与保荐重点》,中国法制出版社2011年3月版。
    [5]巨潮资讯网,http://www.cninfo.com.cn。
     
     

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