试论资产证券化中SPT法律架构的基本原理及我国有关立法的完善


周新、郭华
内容提要:从资产证券化的实际运作流程来看,作为中介的SPT发挥着至关重要的作用。本文从先容资产证券化入手,从法律性质、法律功能、法律关系三个方面分析了SPT的基本法律原理,着重探讨了资产证券化中SPT法律架构的设计和运作,阐述了SPT在我国资产证券化实践中遇到的问题并提出了相关的立法完善建议。
关键词:资产证券化   SPT    法律架构    融资
 
引 言
资产证券化的起源可追溯到20世纪70年代美国政府不动产贷款协会(GNMA)所发行的不动产抵押基础债券,到80年代中期盛行于美国,目前,资产证券化在欧洲和亚洲也得到日益广泛的使用。所谓资产证券化,就是将那些缺乏流动性,但具有未来现金收入流的资产进行适当组合,对该组合产生的现金流进行结构性重组,对不同的风险(包括信用、流动性、利率、外汇等风险)进行重新配置管理,并依托该现金流发行债券来融通资金的过程。正是资产证券化改变了风险的生存状态,使风险由存量化变成了流量化,而风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就,是金融体系由传统迈向现代的重要标志。随着金融市场自由化与国际化的不断发展,这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来,正在改变着全球的金融机构和信用配置格局。
从资产证券化的实际运作流程来看,作为中介的特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,以下简称SPV)发挥着至关重要的作用。SPV的作用在于:一方面,它从发起人那里购买证券,使得资产与发起人可能发生的信用风险相隔离;另一方面,经过信用评级机构的评级以后,它以所购买的资产包为基础,向投资机构出售。因此,SPV在发起人和投资者之间发挥了关键的中介作用。从当前西方发达国家资产证券化的实践来看,SPV的法律组织形式主要有:信托型SPV(特殊目的信托,Special Purpose Trust,简称为SPT),企业型SPV(特殊目的企业,Special Purpose Corporation,简称为SPC)及有限合伙型SPV等。在我国,从《企业法》、《商业银行法》、《税法》等法律法规的有关规定来看,SPC模式在目前条件下难以运作,主要原因在于SPC在法人资格、经营场所和条件、发行证券的资格、商业银行的有关从业限制等方面与现行的立法难以协调。有限合伙型SPV虽然能够较好地避免双重征税,但是在风险隔离上却相对欠缺,为了实现破产隔离,它通常要满足一些严格的条件。而SPT则具有风险隔离、避免双重征税、与我国现有法律制度相融等优点[1],因此,我国理论界及立法界现阶段均将SPT采纳为最佳模式。
一、SPT的基本法律原理分析
(一)SPT的法律性质
在西方发达国家,SPT本身是“作为一个法律上的实体 (legal entity)”和发行体(issuer)存在的,并可以以自己的名义发行证券。所谓“legal entity”,是指非自然人的法律主体,如团体和社会组织,可依法运作、起诉和被诉,并通过其机关作出决策。[2]可见,SPT首先是一个法律主体。信托是一种精妙的财产制度,信托财产制度天然的风险隔离特性,使得SPT成为一种相当合适的特殊目的机构形式,其关键是在信托关系的法律构造下,原始权益人将其基础资产信托给SPT后,成立信托关系,由SPT对证券化资产实施单独记账、单独管理,并以自己的名义对外发行表彰受益人对证券化资产享有权利的信托受益证书募集资金。在资产证券化过程中,SPT虽不是资产证券化的发起人,也不是证券的承销人、投资人,它只是为了配合资产证券化的发行而进行一系列运作,如破产隔离、信用增级等,但正是这种运作,使得SPT成为资产证券化全过程中的关键性因素。因此,SPT是为了实现资产证券化而专门成立的一种经济实体,是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的独立的法律主体。
(二)SPT的法律功能
SPT结构中财产隔离机制的本质是信托财产的独立性。根据我国《信托法》的有关规定,信托具有独特的破产隔离功能,资产证券化采取SPT模式,使得证券化资产(即信托财产)实现了真正独立,达到资产证券化风险隔离和真实销售的要求。
首先,SPT实现了证券化资产与发起机构(委托人)之间的风险隔离。《信托法》第十五条规定,信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后,委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,委托人不是唯一受益人的,信托存续,信托财产不作为其遗产或者清算财产。这一规定表明,发起机构将证券化资产设立SPT后,这些资产就脱离了发起人自身的风险,发起机构的债权人对证券化资产无请求权,从而使得资产支撑证券持有人对该资产的权益得到保护。
其次,SPT实现了证券化资产与受托人之间的风险隔离。《信托法》第十六条第二款规定:“受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止,信托财产不属于其遗产或者清算财产。”此外,《信托法》第五十二条规定:“信托不因委托人或者受托人的死亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止,也不因受托人的辞任而终止。”上述规定均表明,证券化资产成为信托财产后,与受托人之间形成了破产隔离,而且SPT的运作不受受托人自身变化的影响,这也使得信托财产隔离于受托人自身的各种风险。
最后,证券化资产成为信托财产后,其自身具有极强的独立性。《信托法》第十六条规定,信托财产与属于受托机构的固有财产相区别,不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分,同时,《信托法》还规定,受托人对信托财产应单独管理、单独核算。此外,信托财产通常不得被强制实行。通过这些措施,使得信托财产成为一种独立运作的财产,仅服务于信托目的。
综上所述,SPT的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在。基于信托财产的独立性及其法律保证,SPT的财产隔离功能更能反映出资产证券化的本质特征。
(三)SPT法律关系框架
资产证券化并非一个简单的融资活动,它还牵涉到许多法律主体,包括原始债务人、发起人、投资者、服务商、证券商、信用提升机构、律师事务所等中介机构,而SPT必须与以下法律主体发生法律关系:
1、SPT与发起人之间的法律关系。这一法律关系是SPT的核心内容,是指发起人将基础资产转让给SPT,成立信托关系,由SPT作为证券的发行人,发行代表对基础资产享有按股份权利的信托收益证书。在此信托关系中委托人为发起人,受托人为SPT,信托财产为证券化资产组合,受益人则为信托收益证书的持有人(即投资者)。根据信托法律关系,发起人将基础资产信托于SPT后,这一资产的所有权就属于SPT,发起人的债权人就不能对该部分资产主张权利,从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。
2、SPT与投资者之间的法律关系。契约债权是SPT法律结构中可证券化资产的法律本质。由于SPT发行的证券常常是以债券形式出现的,因此SPT与投资者之间成立的是债的民事法律关系,投资者为债权人,SPT为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利,拥有转让投资、了解发行人财务、经营状况的权利和法律规定的有关债权人的其他权利;而SPT作为债务人,负有按期支付债券本金、利息,依照规定披露信息的义务。
3、SPT与证券商的法律关系。资产支撑证券的发行,需要有证券商作为承销商、上市推荐人代理发行并推荐上市交易。因此,SPT须和证券商签订证券承销协议、上市推荐协议,从而成立民事代理法律关系。
4、SPT与服务商和委托管理人的法律关系。SPT与服务商之间成立委托代理民事法律关系,SPT为委托人,服务商为受托人,服务商依据代理合同代理支付和收取资产现金流、代理行使违约追偿权等。SPT与信托企业等委托管理人签订信托合同,由委托管理人对证券化资产进行管理,成立信托民事法律关系。委托管理人依据信托合同,对信托资产进行经营管理,如现金流量的重组与分配,违约追偿、资金运用、资产合同管理等。
5、SPT与信用提升机构的法律关系。SPT与信用提升机构签定担保合同、保险合同,开立信用证等,为资产证券提供信用担保及保险服务,提升资产支撑证券的信用等级,降低投资风险及不确定性。
SPT资产证券化运作中除了涉及上述法律关系外,还与其他中介机构发生法律关系。由此可见,在SPT的资产证券化运作中包括了许许多多的法律关系。这些法律关系需要通过相关法律予以规范,才能保证资产证券化的高效和规范。
二、资产证券化SPT法律结构的设计和运作
(一)SPT结构设计中可被证券化的资产范围
从西方发达国家的资产证券化实践来看,可以被证券化的资产主要有:一是抵押担保贷款,最典型如住房抵押贷款;二是各种有固定收益的贷款,如收费公路或桥梁和其他公用设施的收益等;三是各种应收账款,如信用卡应收账款、消费信贷、融资租赁贷款、学生贷款;四是各种商业贷款。而在我国,根据中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2005年5月20日公布实施的《信贷资产证券化试点管理办法》第二条将SPT资产证券化的试点范围限定为银行业金融机构之信贷资产。
(二)SPT资产证券化交易结构的设计和安排
如前所述,证券化资产设立SPT后,其在法律上就达到了真实销售的效果,实现了与发起机构及受托机构的风险隔离。而通过对证券化交易结构的设计和安排,又可以使部分或全部证券化资产在会计上实现真实销售和终止确认,并从发起机构的资产负债表中分离出去。因此,SPT设立阶段是资产证券化中非常重要的环节,要在此阶段完成证券化资产在法律上的真实销售与会计上的真实销售。只有将SPT设立前后的工作做得非常细致和扎实,才能为整个交易搭建一个牢固的基础。下图为资产证券化SPT交易结构示意图:

 如上图所示,SPT设立环节的工作较多,最主要涉及发起机构将证券化资产转移到受托机构名下,以及受托机构以此信托财产向投资者发行资产支撑证券。发起机构设立SPT,需将证券化资产转移到信托名下。受托机构以信托财产对应的受益权向投资者发行资产支撑证券,资产支撑证券的持有者即为该特定目的信托项下的受益人。

在转移资产与发行证券前,SPT资产证券化工作还包括如下重要的环节:
1、确定资产证券化目标,建立证券化的资产池。发起机构需要确定对某类资产进行证券化,按照入池资产的标准,筛选出拟证券化的资产。
2、对资产池中的资产进行审核。资产证券化SPT属于财产信托,投资者通过支付对价获得代表该财产信托相应份额受益权的资产支撑证券,投资者的收益直接来自于设立为财产信托的证券化资产所产生的现金流。因此,为保护投资者的权益,对发起机构拟设立为信托的证券化资产需要进行审核,这项工作主要由中介机构进行,包括律师事务所、会计师事务所及信用评级机构等,它们分别从各自角度对证券化资产进行尽职调查。
3、安排交易结构及设计证券产品。包括起草交易法律文件、选择提供资产管理服务的专业机构(包括资产服务商、资金保管机构、证券托管机构等)、安排信用增级等;根据资产池现金流特征设计证券产品,安排现金流支付顺序等。
(三)SPT的运作管理
受托机构作为特定目的信托的管理者,负责信托会计核算、信托收益分配、信息披露等信托事务,并按照交易相关法律文件的约定,对资产服务商、资金保管机构等参与主体的资产管理工作进行组织、协调和监督,处理出现的重大、突发事件,保证资产证券化项目的正常运转。受托机构对SPT的管理工作主要包括:
1、信托财产的委托管理和监督。在资产证券化交易结构中,受托机构将其管理信托财产的职责进行适当分解并委托给相关的专业机构,充分发挥各专业机构的优势和特长,同时也达到相互制衡的效果。受托机构对对外委托的管理职责进行管理和监督,促使相关专业机构能够履行好受委托的职责,真正做到保护受益人的利益。
2、信托会计核算。信托计划作为独立的会计主体,受托机构负责核算信托财产的管理、运用和处分情况,对信托财产单独记账、单独核算、单独管理,整理并编制信托财产状况的各类报表。
3、计算和分配信托收益。受托机构按照《信托合同》约定的支付安排,在每期信托收益支付前,计算当期分配给投资者的本金及利息额,并核算应支付的相关税费和报酬。
4、信息披露。受托机构按照相关规定和合同约定,定期披露信托财产资金回收情况、信托财产资金账户状况、信托收益分配情况以及信托事务管理情况等。同时,在发生临时性重大事件情况下,受托机构及时对外披露相关信息。
5、召集受益人大会。根据法律、法规或《信托合同》规定需要召集受益人大会时,受托机构负责会议的组织工作,包括会议前后的信息披露、会议期间的会务组织工作等,并及时实行和落实受益人大会的决议。
6、信托的终止清算。信托终止后,受托机构按照《信托合同》约定的方式和程序对非现金资产进行处置,并成立信托清算小组,对特定目的信托进行清算,在经审计的信托事务清算报告披露后,受托机构按《信托合同》约定的分配方式,对剩余信托财产进行分配。
三、SPT在我国实践中存在的问题及立法完善
(一)SPT在我国资产证券化实践中遇到的突出问题
当前,特殊目的信托(SPT)在我国资产证券化运作实践中遇到的突出问题主要有:
一是对于基础资产让与的性质认定不清。SPT结构中财产隔离机制的本质是信托财产的独立性。依据信托法的基本原理,信托一经设立,信托财产即与委托人和受托人的固有财产相区别,不受委托人或受托人状况的变化、甚至来自于破产的影响。因此,基础资产一旦设立信托进行证券化,其所有权和处分权就不再属于原始权益人,而是属于SPT,这是SPT得以安全地发行信托受益权凭证的基础。但是我国《信托法》第二条却规定:“本法所称信托,是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的,进行管理或者处分的行为。”该条文的定义有违信托的本质。“委托”一词不但不能揭示出信托的本质属性,而且混淆了信托与行纪、代理等法律关系的界限,这是极不科学的。
二是信托受益权证书的流通和信托资金的募集渠道受到限制。这主要表现在:首先,对SPT信托受益权证书的性质认定不清,《信托法》虽然明确了信托受益权可以分割并且可以流通,然而《信托法》未赋予信托受益权证书以有价证券的性质,导致受益权证书不能使用证券通常采取的承兑、贴现、交易、赎回等方式,而它自己又没有一个统一、高效的交易市场。[3]这极大地阻碍了受益权证书的流通。另外,我国目前将信托资金募集方式限定为私募。《信托投资企业资金信托管理暂行办法》规定,信托机构募集资金不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传,且每个集合信托计划的投资人不得超过200人。如此一来,大大限制了信托资金的募集渠道和数量。
三是对SPT限制太多。2005年下半年以来,开元、建元、联通收益计划、莞深收益计划等陆续上市,但这些产品由于其各自的设计特点和制度限制,还只能算是准资产证券化产品,而且,这些产品的推出还都是按个案由主管机关特别批准,没有形成制度化的发行程序。在这些准证券化产品的背后,政府介入控制的迹象明显。限制还体现在目前仅有的不多的制度方面,如《信贷资产证券化试点管理办法》规定资产证券化产品的交易市场是在银行间债券市场,参与主体只能是有资格进入银行间债券市场的机构投资者,对资产证券化的发起人、投资人和交易场所和方式都做了排他性限制。
(二)完善我国SPT制度的相关立法建议
根据西方发达国家市场的经验,针对我国资产证券化实践中遇到的问题,现提出如下完善建议:
第一,在资产证券化法律中首先要明确“基础资产让与”的性质,将SPT界定为:“所谓信托,是指实行财产权转移或者其他处分,使他人依一定目的而管理或者处分其财产”,并且进一步将基础资产的财产权权能做明确区分,即受益人享有财产的受益、处分权,信托人享有财产的占有、使用权。为了与信托原理相符合,还要将证券化下的信托财产定性为所有权,明确在证券化下的信托财产的所有权归受托人所有(即SPT所有),才能够有效地实现“破产隔离”。
第二,针对我国资产证券化的现实情况,在法律中将信托受益权证书定性为有价证券,可考虑做如下规定:“在资产证券化条件下信托投资企业可以发行受益凭证,受益凭证可以作为交易载体,可依投资者要求采用记名式或不记名式。记名式受益证券上仅须记载标记、号码、信托条款、受托者的商号、受益者的名或名称、票面金额并由代表董事签名。”另外,要加强资金信贷二级市场建设,取消对集合信托计划的投资人数的限制,明确规定:“信托投资企业集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同数量不限,每份合同金额为1万元。”这样,就可以实现资产证券化中最关键的一环,即销售问题。
第三,放松管制,消除不必要的投资限制。发达证券化市场的经验表明,资产证券是一种高收益、高信用等级的投资工具。新兴市场应当消除对资产证券投资的非必要法律限制,使养老与社保基金、保险企业、甚至储蓄机构等机构投资者可以进入证券化市场。如果没有机构投资者的参与,证券化市场就无法获得足够的流动性和深度。因此,应放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,并应规定证券化的财产形式多样化,既可以有有形财产,还可以包括无形财产:股权、债权、常识产权、预期收益(应收账款)等等。只有这样,才能为金融创新提供广阔的发展空间,培育成熟的资产证券化市场,不断改善我国金融环境。(6619字)
参考文献:
1.李曜:《资产证券化——基本理论与案例分析》,上海财经大学出版社2001年版。
2.黄锡生:《资产证券化基本法律问题之探讨》,载《重庆大学学报》(社会科学版)2002年第8卷第1期。
3.霍玉芬:《信托法要论》,中国政法大学出版社2003年版。
4.洪艳蓉:《SPV设立模式的“中国之行”》,载《金融法苑》2003年第3期。
5.何小锋等:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社2002年版
6.陈文达、李阿乙、廖咸兴:《资产证券化理论与实务》,中国人民大学出版社2004年版。
7.李尚公、沈春晖:《资产证券化的法律问题分析》,载《法学研究》2000年第4期。
8.郭玉军、甘勇:《我国资产证券化中特殊目的机构的法律构建》,载《武汉大学学报》2003年第3期。
9.刘花玲、刘颖:《我国实行资产证券化的法律问题及对策分析》,载《经济师》2003年第4期。
(本文荣获2009年全国律师论坛优秀论文)


[1]参见刘丹艳:《SPT模式下,资产证券化交易结构法律风险的思考》,载《中外法学》2008年04期。
[2] 于海纯:《SPT法律架构中信托财产权的法律属性辨析》,载《大连理工大学学报(社会科学版)2005年03
[3] 李华、左佳:《资产证券化中特殊目的机构的法律探讨》,载《辽宁公安司法管理干部学院学报》总第26期。

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